1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头

1.1 全产业链布局，“焚烧+”打破成长天花板

二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重 庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年，公司引进德国 马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开展国产化设备 研发之路。2007 年，公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三 峰卡万塔开展 EPC 建设业务，并逐步参与具体的项目投资运营，经过二十多年的 发展，公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC 建设与项目投资运 营为一体的垃圾焚烧全产业链服务商。

国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司 2021 年三季报披露， 重庆德润环境直接持有公司 43.86%的股份为公司直接控股股东，重庆市国资环 保投资平台水务环境控股直接持有公司 8.49%的股份，并通过德润环境持有公司 43.86%的股份，为公司间接控股股东，重庆市国资委为公司实际控制人。

垃圾焚烧业务由西南向全国辐射，设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚 烧业务立足西南区域，西南区域营收占公司营收的 50%左右。近年来全国化布局 加速，目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等 16 个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外，还拓展到美国、印度、泰国、巴西等8 个国家，截至 2021 年 6 月，公司共参与国内外 218 个垃圾焚烧发电项目、共 计 368 条焚烧线，日处理生活垃圾超 20 万吨，市场占有率持续领跑。

“焚烧+”布局有望带来新的业绩增长点。近年来公司以垃圾焚烧项目为核 心，前端拓展垃圾清运，后端协同布局餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务， 积极布局“焚烧+“业务，打破行业成长天花板。

未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务 环境控股积极布局“4+N”业务体系，旗下拥有重庆水务(601158.SH)与三峰环 境(601827.SH)两大上市平台，同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及 环境治理等“大固废”业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危 废等业务协同处置，打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。

1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长

1.2.1 业绩增长兑现高成长性，项目运营收入占比首超 50%

“十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达 19.5%、25.5%。公司 依靠三大主业协同发展，实现营收与业绩的高增长，公司营收由 2015 年的 20.19 亿元增长至 2020 年的 49.29 亿元，5 年复合增长率达 19.5%；归母净利 润由 2015 年的 2.32 亿元增长至 2020 年的 7.21 亿元，5 年复合增长率达 25.5%。1H21 公司实现营业收入 30.98 亿元，同比增长 30.3%，实现归母净利 润 7.58 亿元，同比增长 124.2%，业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和 库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入 3.85 亿元，预 计随着投产+国补申报审批加速，公司业绩将持续高增长。

公司三大业务板块稳步增长，全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集 投产，垃圾发电运营收入占比逐年提升，1H21 项目运营实现营业收入 16.68 亿 元，运营收入占比首超 50%，预计随着在手项目建成投产，未来运营收入占比将 进一步提升。1H21 公司 EPC 建设与设备销售分别实现营收 12.67 亿元、1.60 亿元，自产设备与自建工程有效提振运营效率，增厚盈利能力。

公司综合毛利率整体呈上升趋势，盈利能力改善。剔除因一次性确认国补收 入带来的毛利率提升，公司毛利率稳定保持在 30%左右，2020 年毛利率达 31.2%，较 2019 年提升 1.06pct。项目运营贡献超六成毛利，毛利率多年来保 持在 50%~60%，2020 年毛利率达 54.5%。因公司的设备属于定制化非标准设 备，设备毛利率维持在 20%~30%。EPC 建设业务毛利率逐年下滑的原因主要是 工程施工市场竞争日趋激烈。1H21，公司项目运营、EPC 建设与设备销售的毛 利贡献占比分别为 87.2%、9.9%和 2.7%。

1.2.2 经营性现金流改善，大规模新增项目建设仍有融资需求

已投运项目经营效率高，净现比保持在 150%以上。公司近五年经营性现金 流量净额总体呈增长态势，近 5 年的净现比保持在 150%以上，充裕的在手现金 保证公司运营项目的良性运作以及在建项目的顺利落地。但近年来随着新项目开 工与在建项目密集投产，公司投资性现金流净额也同步逐年增长，公司融资需求增大，2020 年资金缺口达 15.61 亿元。

资产负债率与财务费用率呈上升态势。近年来，公司长期借款融资增加，资 产负债率持续走高，2019 年达到 66.8%的高点。期间费用开支逐年增大，2020 年期间费用达 7.63 亿元，管理费用与财务费用分别支出 4.56 亿元、2.30 亿元， 合计约占期间费用的 89.9%。管理费用率稳定在 9%左右，财务费用率增长带动 期间费用率同向增长。2020 年公司通过 IPO 成功募资 25.87 亿元，资产负债率、 财务费用率与期间费用率较 2019 年分别下降 10.2pct、0.3pct 与 0.7pct。（报告来源：未来智库）

2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC 业务补齐布局

2.1 合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者

深度合作德国马丁，技术共享+本土化研发，率先实现高端焚烧炉国产化。 公司焚烧炉技术源自于德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧炉技术，经过与德国马丁多 年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发，公司率先研发出适合国产垃圾特 性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在 2024 年到期，根据公司招股说 明书披露，德国马丁公司已出具《声明函》，本轮许可到期后，德国马丁公司愿 意与公司协商续签长期合作协议。

技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议，制造、组装的每一个 产品或部件按照工厂实际规模（吨/天）乘以单价支付给德国马丁技术使用费，包 括公司的 EPC 建设与垃圾发电设备制造业务，不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。 2017-2019 年，三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均 低于 1%，对公司业绩影响较小。

焚烧炉市场领导者，主编与参编 17 项国家与行业标准。2009 年，公司主编 的《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》国家核心标准颁布实施，标志着公司掌握的垃 圾焚烧技术处于行业的领导地位。目前参与 17 项国家和行业核心标准，其中主编 6 项，参与编写 11 项。

国产替代打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，单 台处理规模从 200 到 1050 吨/天不等。2021 年 3 月，公司签约北京安定 5100 （6×850）吨/日焚烧炉及辅助设备项目，该超大型项目用国产焚烧炉替代进口 产品，此举具有重要的行业示范效果，未来国产替代趋势下，公司焚烧炉业务凭 借行业领先地位，或将获得更大市场份额。

外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国 STRO 膜（网管式反渗透膜） 技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与 77 个渗滤液处理项目，并成功出口 欧洲市场，渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。

2.2 在手订单充裕，产能提升保障业务成长

1H21 公司新签设备销售订单 5.83 亿元。公司设备销售收入主要由焚烧炉 构成，主要包括外部销售与自用两种模式。近年来垃圾焚烧发电行业进入投运高 峰期，垃圾焚烧炉市场需求旺盛，公司凭借在国产焚烧炉设备行业的领先地位， 订单充足。2017-2019 年公司新增设备规模实现快速增长，是市场上焚烧炉设备 的核心供应商之一。

设备销售从签约到确认收入通常需要 1 年时间，收入确认的时点会滞后于签 约时间。公司各期新签设备数量及规模呈稳定增长的趋势，但与设备销售收入并 不完全保持一致。2020 年设备销售收入出现下滑，主要是受疫情停工停产影响 设备交付延期，收入确认延期。随着公司复工复产，设备交付进度恢复，兑现新 签订单，未来设备销售收入将得到较大提振。

2019 年产能提升 50%，产能扩张保障在手订单执行。为满足下游客户订单 交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜力，2019 年产能由 30 套/年提升至 45 套/年，产能提升 50%。公司目前在手订单充足，产能利用率爬升，有望进一步 提高交货进度，提振设备销售收入。

2.3EPC 业务补齐产业链布局，三大业务协同发展

1H21 公司 EPC 业务实现营收 12.67 亿元，占公司营收的 40.9%。EPC 建 设业务是公司垃圾焚烧全产业链布局的重要一环，可以最大程度发挥产业链协同 优势，管控项目投资成本，增厚公司业绩。公司 EPC 建设业务主要由三峰卡万塔 和三峰科技负责，其中三峰卡万塔主要负责垃圾焚烧发电 EPC 业务，三峰科技主 要负责垃圾渗滤液系统 EPC 业务。

从 EPC 项目产权来看，公司主要参与自身项目的 EPC 建造，同时也部分承 接第三方的垃圾焚烧 EPC 建设项目， 2018-1H21，公司共完工 22 个 EPC 建造 项目，合同金额 41.11 亿元，截至 2021 年 6 月末，公司 EPC 在建项目 18 个， 合同金额 59.38 亿元。（报告来源：未来智库）

3 垃圾焚烧产能释放，“十四五”仍具业绩支撑

3.1 垃圾焚烧是城市垃圾处置刚需，行业仍具成长空间

“碳达峰、碳中和”的背景下，生活垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的 刚需。城市生活垃圾的处置主要有卫生填埋、焚烧与堆肥三种方式。《“十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》已明确提出垃圾无害化处理设施新 建项目仅考虑焚烧和卫生填埋两种技术路线，不再考虑堆肥方式。卫生填埋占用 大量土地、重复利用率低，严重耗费土地资源，在城镇化进一步提高的当下，城 市为解决垃圾“围城”现象，必然要控制填埋产能的发展，垃圾焚烧是目前城市 生活垃圾处置的最优解，垃圾焚烧处理占城市生活垃圾处置的比重不断提高。

卫生填埋产能拐点已至，垃圾焚烧产能加速落地，2020 年底全国垃圾焚烧 规模已达 56.78 万吨/日。“十三五”期间我国共投运垃圾焚烧产能 34.87 万吨/ 日，其中 2020 年新增投运规模达 11.13 万吨/日。根据“十四五”规划，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右，较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。

东部地区垃圾焚烧产能趋向饱和。近年来东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落 地，产能完全释放，山东、江苏、浙江与上海等省市垃圾焚烧处理均已超过“十 四五”规划提出的垃圾焚烧占垃圾无害化处理 65%的规划目标，东部沿海省份垃 圾焚烧产能接近饱和。

统计 2018-2021 年垃圾焚烧中标项目，行业新中标项目数量与规划产能下 滑，行业增速短期内减慢。根据采招网中标公告，2018 与 2019 年垃圾焚烧发 电项目分别中标 9.87 万吨/日和 14.60 万吨/日，2020 年与 2021 年项目出现大 幅度下滑，分别中标 5.84 万吨/日和 5.38 万吨/日，行业短期内出现增速放缓的 原因主要是近年来东部地区焚烧项目已进入开工建设与投产阶段，而中西部地区 新增垃圾焚烧项目仍处于规划阶段，尚未大规模开标。

未来行业增量项目多位于中西部地区。统计 2018-2021 年的垃圾焚烧中标 项目，日处理规模低于 500 吨的项目开标数量显著增长，据不完全统计 2021 年 有 20 个项目的产能低于 500 吨/日；分省市来看，中西部地区开标数量领先，中 部地区（如河北、河南、湖南）以及西部地区（如四川、云南）未来十年垃圾焚 烧项目产能有待释放。

城市原生生活垃圾“零填埋”政策出台，垃圾焚烧产能需求进一步释放。 2020 年 7 月发改委、住建部与生态环保部联合印发《城镇生活垃圾分类和处理 设施补短板强弱项实施方案》，明确提出“全面推进焚烧处理能力建设，生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处 理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。在生活垃圾日清运量不足 300 吨的地区探索开展小型生活垃圾焚烧设施试点“。城市生活垃圾”零填埋“， 老旧卫生填埋场加速关厂，垃圾焚烧产能需求将迎来进一步增长。

3.2 单吨垃圾处理费提升，行业现金流改善

垃圾焚烧项目单吨处理费回归理性。行业在经历 2016、2017 年低价中标的 恶性竞争后，盈利能力较差、实力较弱的公司已经逐渐被淘汰出局，近几年垃圾 焚烧项目单吨处理费逐年上升，行业竞争向好。根据近年来中标项目统计，国内 单吨垃圾处理费平均单价从 2018 年的 66.7 元/吨逐步回升至 2021 年 92.2 元/ 吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价低于 60 元/吨的项目在总项目中数量占 比）在 2021 年已经低于 5%，垃圾处理费的提升有助于焚烧发电企业改善垃圾 处理端盈利，弥补国补退坡带来的发电端收入下降。

主要公司平均 ROE 呈提升趋势。随着行业内公司项目运营占比提升，行业 整体的现金流和盈利能力持续改善，行业平均 ROE 从 2011 年的 7.04%增长到 2020 年的 13.21%，2020 年受疫情停工停产影响行业平均 ROE 略有下降。随着 项目密集投运，资产周转利用水平得到显著改善，运营降本提效，预计行业 ROE 仍将保持增长趋势。

对标海外龙头公司，运营模式仍具投资价值。对标美国垃圾处理行业的龙头 公司美国废物管理公司(WASTE MANAGEMENT)，受益于行业已经进入较为稳 定的运营发展阶段，持续改善的现金流可以支持公司进行高比例分红。WM 公司 每股收益从 2010 年的 1.98 美元/股增长至 2020 年的 3.54 美元/股，年度分红 从 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股，良好的盈利能力与 稳定的高分红水平带动股价与估值双升，总市值从 2010 年初的 167.3 亿美元提 升至 2022 年初的 627.9 亿美元，10 年间市值提升 275.31%；PE 从 2010 年初 的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍（市值与 PE 截至 2022 年 3 月 11 日）。

4 投运规模大+运营效率高，成就行业头部运营商

公司在手产能位居行业第一梯队。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司的 核心业务。截至 2021 年 6 月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个，垃圾处 理设计产能 5.58 万吨/日（含参股项目），其中已投运项目 33 个（含参股项目）， 设计产能合计 3.80 万吨/日，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个（含参 股项目）。

在运项目规模持续增长，项目运营收入逐年增加。近年来，公司投产步 伐明显加快，项目运营收入持续上涨，随着赤峰（一期）、六安（二期）、浦 江等 9 个项目投产，1H21 公司实现项目运营收入 16.68 亿元，预计随着更 多项目投运，公司的运营收入将持续增长。

公司在建与筹建项目产能达 1.16 万吨/日（不含参股项目），未来营运规模 有保证。通常而言一个垃圾焚烧发电项目完成项目签约和选址后，整体项目建设 在 2-3 年内完成，之后项目便投入试运营，因此未来 2-3 年公司业绩确定性高。

新项目密集投产，垃圾处理产能利用率小幅下降，随着新项目产能爬坡，产 能利用率有望恢复至 2017 年前后水平。公司垃圾处理产能利用率以垃圾入炉量 为计算口径（产能利用率=（垃圾入炉量/设计垃圾处理能力）×100%），2018、 2019 年伴随百果园、涪陵、梅州等项目陆续投产，运行初期垃圾入炉量不能满 足设计产能，拖累整体产能利用率，公司垃圾处理产能利用率出现下滑。未来随 着新项目产能爬升进入稳定运营阶段，预计公司的产能利用率将逐步回升，有望 恢复至 2017 年前后的产能利用率水平。

公司发电产能利用率总体呈现上升趋势，2020 年达到 84.3%。受新项目投 产影响，公司发电产能利用率出现小幅下滑，未来随着新项目产能爬升进入稳定 运营阶段，发电产能利用率预计将逐步提高至 2017 年 84.6%水平。

项目自用电率仅约 11.7%，入库单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，运营效 率突出。受益于公司专业的运营与自身设备技术支持，公司项目运营效率显著优 于行业内公司， 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，项目自用电率仅约 11.7%，显著低于同行业 15%-19%的自用电率水平，较低的自用电率意味着公 司上网发电效率更加突出，2017-2020 年公司发电上网电量占比分别为 87.5%、 87.0%、87.7%和 88.0%，我们认为公司的单位垃圾上网电量在业内处于领先地 位。

项目运营成本主要包括特许经营权的折旧与日常运营成本，其中日常运营成 本主要由材料与人工费用、烟气与渗滤液处理费用以及燃料费构成，各公司成本 结构差异性小。

公司毛利率处于行业内较高水平，项目运营毛利率稳中有升。因各公司披露 口径不一致，因而项目成本与效率存在一定的差异，总体来看三峰环境项目运营 毛利率处于合理的区间。

5 盈利预测与投资分析

5.1 业务拆分假设与盈利预测

项目运营

公司项目运营收入主要由垃圾处理费收入、项目发电收入构成，个别项 目如泰州项目是垃圾焚烧供汽项目，会有蒸汽销售收入。目前公司共投运垃圾焚 烧发电项目 33 个（含参股项目），公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个 （含参股项目）。根据公司披露的在建工程进度，我们合理预计项目的投运时间， 并假定新项目投产后上网电价使用当地燃煤发电价格。

对于已投运项目的垃圾接收量、吨垃圾处理费、产能利用率、吨垃圾发 电量与上网电率保持与公司已披露数据一致。

2021 年上半年公司因一次性确认国补收入 3.85 亿元，导致项目运营毛 利率与综合毛利率较大提升。对于目前已经投运但未纳入国补目录的项目在预测 期内合理预计其一次性纳入国补收入，综合毛利率与项目运营毛利率较 2020 年 均有所上升。

EPC 建设业务

根据公司披露，公司近三年已完工的汕尾二期、东营二期、大理二期等 项目仍有近 4 亿元的未确认收入将在 2021 年与 2022 年度内将剩余收入确认。 目前公司 EPC 建造在建项目 18 个，合同造价金额合计 59.38 亿元，全部在 2020 年开工，预计在 2022 与 2023 年度内投运并按节点确认建造业务收入。

公司 EPC 建设业务收入主要是自身项目建造以及部分外部项目建造， 根据公司已完工剩余未确认收入、在建项目收入确认节点，新的筹建项目开工， 并考虑一定的外部项目建造收入，我们预计 2021-2023 年公司的 EPC 建造业务 收入分别为 22.7 亿元、25.0 亿元与 27.5 亿元。

设备销售

2020 年公司新签焚烧炉及成套设备供货合同约 13.2 亿元，但受疫情影 响，公司焚烧炉交付产能有所放缓，合同确认收入不及预期，假设公司 2021- 2023 年每年交付的焚烧炉设备规模将逐渐恢复产能，分别出货 1.4 万吨/年、1.5 万吨/年、1.6 万吨/年，吨处理单价参考 2019 年新签订单 2.5 万元/吨的价格， 因此我们预计 2021-2023 年公司的焚烧炉销售业务收入分别为 3.5 亿元、3.8 亿 元与 4.0 亿元。

公司渗滤液处理设备销售业务保持高速增长，假设 2021-2023 年渗滤 液处理设备销售收入分别为 1.2 亿元、1.9 亿元与 3.0 亿元。

因此我们预计 2021-2023 年公司的设备销售业务收入分别为 4.7 亿元、 5.7 亿元与 7.0 亿元。

其他业务

假设 2021-2023 年公司其他业务收入增速维持在 10%，实现营收 0.07 亿元、0.08 亿元与 0.09 亿元，毛利率维持在 60%。

5.3 投资分析

预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元，对应 2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于 行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、 EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等 “焚烧+”业务，高成长空间可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。